如何评估换股并购中的公司价值？
如果您还对如何评估换股并购中的公司价值？不太了解，没有关系，今天就由我为大家分享解决大家的问题，下面我们就开始吧！
企业并购中存在的问题及对策
并购作为一种市场经济条件下的企业行为，在西方国家已经有100多年的发展史，其背后有着深刻的经济动机和驱动力以及政治、社会等多方面的原因。企业并购的浪潮正向全球化推进，对我国经济也造成巨大的冲击和影响。
一、我国企业并购中存在的问题
企业进行并购活动，其目的在于利用并购产生的管理协同效应和财务协调效应，充分发挥自身的优势，弥补自身的不足。我国企业并购起步较晚，在并购中存在许多问题，归纳起来主要有：
（一）政府干预过多。并购应是企业为生存和发展而自愿采取的战略行动，企业的并购动因应与企业的战略目标相一致。但在我国，许多并购行为并不是出于纯粹的市场经济动因，政府干预在很大程度上代替了企业动机，政府干预企业并购的现象比较严重。政府干预企业并购的目的，主要是帮助企业摆脱亏损局面，使企业走出经营困境，以缓解政府财政压力为。笔者认为，政府干预企业并购的主要原因是企业产权界定不清，产权关系复杂。
（二）价值评估欠准确。企业确定并购目标后，最重要的问题莫过于合理估算目标企业的价值并作为收购的底价，这是并购成功的基础。目标企业的价值取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。能否准确评估目标企业的价值，取决于并购企业准备并购的时间长短、是善意并购还是恶意并购，目标企业是否是上市公司、最近一次被审计的时间距并购的时间长短等。也就是说，对目标企业价值评估的风险根本上取决于双方信息不对称的程度。由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不充分，并购双方的信息严重不对称，使得并购方很难准确判断目标企业资产价值和盈利能力，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，由此导致并购方资产负债率过高，目标企业不能产生预期盈利而陷入财务困境。
（三）支付方式单一。与西方国家相比，我国企业并购的证券化程度低，被并购或交易的资产多为实物形态的资产，而非证券资产，发达国家盛行的换股并购和综合证券并购在国内基本上没有起步。这种以实物资产作为并购或交易标的的交易方式，往往由于被并购企业的人员安排、债务处理等一系列具体问题，使得企业并购的谈判过程和交易过程复杂化，从而使并购的成交率低。笔者认为，中介机构在企业并购支付方式选择上发挥着重要的作用，如杠杆收购中的垃圾债权发行和过渡性贷款安排都高度依赖于投资银行。在西方国家，中介机构不仅参与企业并购的咨询、策划和组织，还可以通过参股或控股的方式参与企业经营管理。但在我国，投资银行业务才刚刚起步，投资银行的行业操作能力低，影响了我国企业并购的发展。
（四）占用流动性资源过多。我国企业并购大多采用现金支付方式，如果企业本身没有大量闲置资金，就需要对外筹金，以保证并购的顺利进行。采取债权融资方式收购目标企业，会使并购后的企业资产负债率和长期负债额都大幅上升，资产的安全性降低，若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅度下降，影响其短期偿债能力，使并购方资产流动性减弱。大量的长期负债还会大大改变企业的资本结构，或令企业被迫接受一系列限制性条款，限制企业正常经营活动的开展和资金的正常运作。因此，企业应根据并购目的、自身资本结构等多方面因素选择适当的融资渠道，避免因融资渠道、还款方式选择不当增加企业资本成本，令企业陷入财务危机。
二、我国企业并购财务问题的相应对策
为了使并购在我国企业发展中发挥更大的作用，促进我国经济健康有序地发展，笔者建议采取如下对策：
（一）实行政企分开。政府部门是指国家权力的执行机关或行政机关，是宏观经济的组成部分，更是宏观经济管理的主体，除搞好国有资产的经营与管理外，更重要的职能是搞好整个国民经济和社会发展。因此，政府部门不是经济组织，更不是企业。企业是生产经营商品和劳务的经济单位，直接以赢利为目的，是市场竞争的主体和构成国民经济的微观基础。可见，政企主体不能混同，必须各负其责，各司其职。实现政企分开，就应该使政府与企业成为法律上两个平等的法人组织。否则，企业改革不可能有实质性的进展，社会主义市场经济体制也就无法真正建立起来。只有有效地实现政企分开，理顺产权关系，改革企业产权制度，才能规范政府和企业的行为，避免两者相互“越位”；只有实行政企分开，政府与企业才能更好地在市场经济中进行角色定位。必须实行政企分开，明确界定产权，完善市场机制，加快企业并购中的法律建设问题。
（二）合理评估目标企业的价值。并购双方信息不对称，是对目标企业价值评估不准确的根本原因。企业在并购前，应对目标企业进行详细的审查和评价，并聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，对目标企业的行业发展前景、财务状况和经营能力进行全面分析，进而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，并在此基础上对目标企业进行合理估价。在对目标企业进行估价时，企业可根据并购动机和所掌握的信息资料来决定评估目标企业价值的方法，合理评估企业价值。
（三）合理安排资金支付。并购双方协商好收购价格，并购方就应根据并购支付方式着手筹措资金。并购支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付方式的资金筹措压力最大。并购企业可结合自身情况，合理设计并购支付结构，以满足并购双方的要求。
（四）大力发展资本市场。发展资本市场，促使金融工具多样化，可以使企业在并购方式选择上更加灵活，从而提高企业并购成功的机率。可借鉴外国经验，推出可转换证券等一系列受市场欢迎的金融工具。在发展资本市场的同时，还应注重中介机构的培育。如果没有中介机构的参与，而仅仅依靠企业本身的力量，很难进行大规模的并购，如表外工具的运用主要靠投资银行来具体操作。作为直接融资市场的重要角色，我国投资银行、证券公司尚未得到充分发展，应给这些中介机构提供充分的发展空间，利用投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多种多样的筹资渠道。
并购作为企业资本运营的一个重要手段，对企业发展有着重要的现实意义。但并购在给企业带来收益的同时也带来一系列的问题。为了降低风险，减少或规避各种不利影响，并购企业应选择理想的目标公司，审慎评估目标公司的价值，在整和目标企业的过程中，创造最优目标公司资本结构，增加公司的价值，使企业并购充分发挥企业的协同效应，迅速进入市场，提高经营规模，挖掘公司管理经营等各个方面的潜力。
企业并购不同动机下如何选择目标公司
目标公司选择除存在共性以外，在具体并购动机、并购方式下呈现不同的要求。下面概括了各种典型动机方式下目标公司选择。 1、规模扩张动机下目标公司选择对规模经济解释，不同的学派有不同的观点，但其最核心的涵义是指产出增加的比例超过投入增加的比例。规模经济包含二个层次：一是工厂水平的规模经济，指设备扩大、专业化分工协作产生的单位产品成本下降；二是企业水平的规模经济，即在全企业共享管理、资金、供销等方面资源实现的规模经济。规模不一定就意味规模经济，规模扩大并不必然伴随收益增加的规模经济，规模扩充是有限度的，规模经济发生在规模递增阶段.规模扩张的方式主要表现为横向并购，横向并购选择目标公司主要考虑以下因素：（1）国家政策、法律规定。国家从经济的角度对主并公司选择目标公司的规模做了法律限定，避免企业并购规模较小的不经济。目标企业选择要考虑符合国家产业政策和国有股权转让规定。（2）行业要求。选择行业应考虑：其一，行业处于成长期，成熟期，在未来还有较大的发展空间，企业才能持久保持规模收益。其二，选择行业规模效应显著的企业。规模扩大才能转化为成本费用节约。其三，行业现有规模离最优规模存在差距，企业规模扩张还处于规模经济效应显著阶段。其四，有足够的市场需求。规模经济前提是投入的增加和产出规模的扩大，规模经济体现又必须以市场的接纳为前提。（3）目标公司现有规模、财务、管理状况。主并企业和目标企业总和不能超过行业最优规模，但以能达到最低规模为佳，既能获得规模效应，又能尽量克服扩张给管理带来的困难。规模过大或过小都不意味着规模经济，规模经济只有在某一区域时才处于最优。并购目的在于企业某些剩余资源的运用。（4）目标公司与主并公司资源的可融性和互补性。主并公司选择目标公司可根据自身优势、资源转移难易程度和资源互补方面做出决策。 2、纵向一体化动机下的目标公司选择纵向并购强调管理费用的节约，运输成本、中间环节耗时耗料减少，避免资源浪费和损失。对于经营同一种产品但处于不同经营环节的企业并购有前向并购和后向并购之分。纵向并购中的前向并购减少购买者的压力，将买者纳入企业内部。纵向并购中后向并购可以提高原材料及其他生产投入物的及时供应和技术可靠性，特别是当企业投入物供应商数量不多，而对投入物的竞争很激烈，投入物的价格有较强的上升趋势时更加明显。纵向并购选择目标公司主要考虑以下因素：（1）主并企业行业和实力要求。纵向并购行业选择倾向于生产最终消费品的市场需求增长或相对稳定的行业。主并企业与目标企业之间存在技术互补和连续生产的特征。如钢铁行业将炼钢、轧钢一体化，可以有效节约运输、加热及建设投资。综观世界并购发展，纵向并购是横向并购或者说企业规模发展到一定阶段后才出现。因此主并企业在自身领域中发展并占据优势后才考虑纵向并购。纵向并购以主并企业有极强竞争实力为条件。（2）目标公司组织管理水平、生产技术要求。选择倾向于在该行业中处于较高位置，生产能力强和设施完备的目标企业，主并公司不需要大的投入和承担极大的风险来调整目标公司的生产组织。（3）目标公司与主并公司规模协调性。主并公司要么利用目标公司作为生产要素提供者，要么将目标公司作为本企业产品的使用者。因此，主并公司和目标公司存在规模上的协调问题。目标公司生产规模应与主并公司规模匹配为原则，但不能以匹配主并公司生产规模，而强制调低目标公司本具有的生产规模，每个环节都应体现相应的规模经济要求。对于大于主并公司规模可以面向市场出售，这种不完全的一体化某些时候更能体现市场激励作用，获取外部的相关信息。纵向一体化要体现运输成本、建设投资集中带来的节约。要考虑目标公司的地理位置与主并企业的协调。纵向并购中最终产品的市场容量限制了生产规模，无论何种纵向并购都必须考虑规模与市场协调。 3、以多元化经营为动机的并购目标公司选择企业多元化经营战略是相对专业化经营而言的，企业多元化经营有两种方式：一种是相关多元化，指企业新发展的业务虽具有新的特征，但它与企业原有的业务具有战略上的适应性，被并购方在产品生产、市场、技术上与并购方相关，能相互协作，但又不完全相互依赖。另一种是非相关多元化指企业新发展的业务与企业原有业务在技术、资源、知识等方面没有直接关联，纯粹为充分利用自由现金流量投资寻找新的经济增长点、盈利点。此类并购风险较大，源于对目标公司所在行业的陌生、不熟悉所致。主并公司选择多元化目标应是在其行业增长受限，或继续在该行业发展增长成本较高才转向其他行业，或者其它行业有更好的投资回报。行业选择原则：（1）企业进入的新的业务领域应该具备相当的产业吸引力。不应盲目进入那些“夕阳产业”而应进入那些有发展潜力和发展前景的“朝阳产业”。（2）必须与企业现有的主营业务和核心竞争力具备良好的相关性。选择要点：（1）一般来说,企业应该首先选择那些与其主营业务关联密切,容易获得关联优势的领域作为多元化的主要进入目标。这种关联按波特观点包括有形、无形和竞争对手关联。选择与主并企业现金流量相关性弱和产品替代性弱的行业。最好主并企业产品与目标企业产品具有较强的互补性。（2）主并公司实力衡量。多元化意味着企业要进入新领域,由于缺乏对新领域充分的知识、信息和相应的专长,进入的风险往往较高,至少要承担比在自己熟悉的主营业务领域更高的风险,加之企业不可能在新业务领域迅速取得高回报,来平衡新领域的高风险,所以,多元化经营之初格外需要稳定的保障和雄厚的实力支持,主并公司能将关联有效转移。由于业务领域高度分散,不同领域的管理模式各不相同,这就对企业的管理者提出了更高的要求。（3）目标公司内部经营管理状况。 4、以买壳上市为动机的目标公司选择在我国的大额并购事件中，买壳上市作为并购动机的比例较大，有其深刻的社会原因，在现阶段也有其存在的现实意义。所谓买壳上市，是指非上市公司按照国家法规和股票上市交易规则,通过协议方式或二级市场收购方式收购上市公司,并取得控股权；然后对该上市公司的人员、资产、业务等进行重组,向上市公司注入自己的优质资产与业务,实现自身资产与业务的间接上市。因此一般典型买壳上市实际包含了两个交易组成部分：一是买壳交易，非上市公司通过股票二级市场或内部协议转让方式取得上市公司的控股权；二是资产转让交易，即上市公司反向收购非上市公司的部分资产，一般应有发展潜力和很强获利能力的优质资产，即非上市公司将自己的有关业务和资产注入到这个壳里去。买壳上市最早始于中资企业在境外(主要是)买壳上市，而后在国内证券市场上出现非上市公司通过并购上市公司的控股权从而达到间接买壳上市案例不断增多。买壳方应从自身的经济实力、所在行业的发展前途、企业的发展战略以及在发展中的机遇和挑战等方面进行详细的分析与评估,以确定买壳方应采取的买壳方式和收购标准。（1）主并公司拥有优质资产。买壳方应具有真正优质的资产,其发展产业属于朝阳行业,通过高成长性的经营业务向壳公司注入,能显著改善和提高上市公司的经营业绩,以便日后配股。买壳方应具有比较充裕的现金,用以支付收购价款和壳公司经营运作。（2）目标公司上市资格。作为买壳对象的上市公司往往是那些盘子小绩差，内质己被掏空的公司，除了上市资格外，它的其他方面并不对买壳者构成吸引力。选择那些有配股和增发新股资格的上市公司或优质资产注入能迅速提高净资产收益率以满足配股和增发新股对净资产收益率的要求。（3）目标公司的行业状况。行业状况选择取决于主并公司并购动机，若并购方仅为利用壳资源获得融资，目标公司所属的行业通常为夕阳产业，行业发展前景不佳。没有继续在该行业发展的必要和可能。我国目前买壳动机的并购事件多为此种。若并购方不仅利用壳资源还要实现规模扩张的目的，则主并公司选择与其行业相同或相近的目标公司。（4）股本特征。买壳上市需要获得上市公司的控股权。选择总股本和流通股本规模小的上市公司使收购方能以较低的成本就可以获得目标公司控股权。壳公司的总股本较小,一般在5000万股至1.5亿股之间。细选时还应注意：首先股本结构单一，股本结构中应首选无国家股，无法人股和无外资股的上市公司，这种三无板块是典型买壳对象。其次是流通股比例占绝对优势或国家股权较为分散的上市公司。（5）目标公司的经营状况。若仅为购壳目的，主并企业选择那些经营持续亏损或出现亏损、微利迹象,失去依靠自身能力扭亏和重新获得配股资格的能力壳公司。（6）壳资源的价格分析。壳价格高低是主并公司选择的重要因素。壳公司价值又与股本大小、股权分散程度、购股数量和目前壳资源的供求相关。 5、以无形资产向外扩张为动机的目标公司选择横向并购、纵向并购和多元化并购都涉及无形资产向外扩张。无形资产扩张是上述并购动机具体体现。无形资产协同效应的发挥带来的效率和收益运远大于常规整顿。然而无形资产的扩张不是无条件的，需要目标企业具备对无形资产的支撑能力或经营领域的关联。如果盲目地不顾这些条件进行无形资产的扩张，不但不会产生协同效应，甚至还会损害无形资产原有的价值。因此，企业选择并购对象应从以下几个方面加以考虑：（1）主并公司自身的经济实力、及所处的经济环境。（2）目标公司与主并公司文化协同程度。在选择目标公司时，应充分考虑地区文化的差异。文化协同或冲突直接影响企业经营协同以及购并绩效。（3）行业相关度。无形资产优势的渗透应以同行业、相邻行业企业为主。即主要采用横向并购和关联性混合并购。（4）目标公司对无形资产支撑能力。无形资产是与有形资产相结合而发挥作用的，这就涉及到一个问题，即目标公司有形资产对无形资产的支撑能力。 6、以投机目的为动机的目标公司选择以投机为目的的并购，主并企业在于寻找因管理不善、效益不佳等原因价值低估的目标企业，通过并购后对被并购方进行重组、包装而后以较高的价格再次出售获取价差收益，或者主并企业利用并购产生的每股收益自展效应和税收效应获益。（1）选择价值低估的目标公司。经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数—托宾系数。托宾系数=企业市场价值／该企业资产的重置成本。托宾等人通过研究发现：企业的市场价值与其资产的现行重置成本之和可能存在相当的差距。若前者小于后者，即托宾系数小于1，则通过收购该企业的股票取得对其资产的控制权，要比在市场中重建同样的资产更便宜。显然，一个企业的托宾系数越低于1，它就越具有并购价值，可能标志企业被低估。若主并公司的托宾系数较高而目标公司的托宾系数却较低，则可能产生较大的合并利益。（2）获取每股收益自展效应。选择如果并购以换股方式进行，主并公司股价高于目标公司股价，换股并购后股票总数少于并购前两企业的股票总数，即使在两企业并购后未产生协同效应的情况下，并购方每股收益会因股数减少而上升。而并购后人们总是预期会产生协同效应，主并公司的良好表现会带动目标公司同步发展，因此市盈率较目标公司高，计算结果并购后两企业市值大于并购前两者价值之和。主并公司可以利用这种EPS自展效应，并购那些市盈率低而每股收益高的企业为交易对象，从而抬高整个企业股票价格。短期内企业就可以从出售股票中赚取差价。（3）获取税收收益。税法中规定亏损递延条款和各种不同地区、行业的税率。对于主并公司可以选择并购亏损企业以降低主并公司的账面盈利少交所得税的目的。但亏损企业的亏损原因应以主并公司可以改善目标公司的亏损局面为依据，否则短期的所得税优惠无法弥补目标公司长期亏损的现实。如果主并公司目的只在于利用其某种资产或壳资源则无此要求。主并公司拟进行跨地区或跨行业并购时，除按前述横向并购或纵向并购等选择要点选择以外，还要考虑不同行业、地区的税率差异。在同等条件下优先选择这类具有税收优惠政策的企业，并且通过主并公司内部调整充分利用这一税收优势。
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